Les PAI SFDR en 2026 : tout le monde parle, personne ne s'entend
Les PAI SFDR promettaient un langage commun pour mesurer l'impact des investissements. Cinq ans après, chaque acteur parle encore le sien, et tous ont techniquement raison.
Temps de lecture estimé : X min
Un cadre ambitieux, une mise en œuvre fragmentée
Le principe des PAI était solide. Obliger les acteurs financiers à rendre compte, indicateur par indicateur, des impacts négatifs de leurs portefeuilles : émissions de gaz à effet de serre, empreinte carbone, exposition aux combustibles fossiles, écarts de rémunération entre les sexes, violations des droits humains... La liste des 14 indicateurs obligatoires et des 31 indicateurs optionnels couvre un périmètre large.
Mais entre la norme et sa mise en œuvre, quelque chose s'est perdu en traduction. Ou plutôt, s'est multiplié en traductions.
Les standards techniques réglementaires (RTS) ont posé un cadre, tout en laissant une marge d'interprétation significative sur des points pourtant fondamentaux : comment traiter les données manquantes ? Quelles hypothèses formuler en l'absence d'information directe des entreprises sous-jacentes ? Faut-il utiliser des estimations de tiers, et si oui, lesquelles ?
Chaque acteur a développé sa propre méthodologie maison.
Et les rapports PAI publiés chaque 30 juin ressemblent moins à un tableau de bord partagé qu'à une collection de monologues parallèles.
La donnée : le talon d'Achille que personne ne veut nommer
Derrière la question des méthodologies se cache un problème encore plus structurel : la qualité des données sous-jacentes. Les PAI sont calculés à partir de ce que les entreprises déclarent. Or, comme l'a montré Morningstar Sustainalytics dans son dossier publié par Manuela Panescu publié en mai 2023, il n'existe pas un seul émetteur dans leur univers de couverture qui dispose de données disponibles pour l'intégralité des indicateurs obligatoires. Moins de 10 % des émetteurs déclaraient des données sur l'écart de rémunération entre les sexes ou les émissions dans l'eau.
Face à ce vide, les gérants ont dû faire des choix : exclure les données manquantes, les estimer, les remplacer par des proxies sectorielles.
Des choix légitimes, mais non standardisés. Les ESA (Autorités européennes de surveillance) l'ont elles-mêmes relevé dans leur rapport annuel de 2025 : certains acteurs utilisent la moyenne pondérée des entreprises disposant de données pour des indicateurs comme l'intensité d'émission ou la consommation énergétique, là où d'autres appliquent le PIB non ajusté pour les indicateurs souverains. La même réalité économique produit ainsi des chiffres incomparables.
C'est un paradoxe profond : SFDR a rendu la transparence obligatoire, mais n'a pas rendu les données comparables. On a mesuré avant de savoir quoi mesurer exactement.
2026 : une révision qui ajoute de l'incertitude à court terme
La Commission européenne a publié fin 2025 sa proposition de SFDR 2.0, qui introduit notamment une nouvelle architecture de catégories produits et, fait notable, supprime les déclarations PAI au niveau de l'entité dans sa forme actuelle. Le Parlement européen a depuis proposé d'aller encore plus loin dans ses amendements. Le Conseil de l'UE a pour sa part adopté sa position de négociation le 24 juin 2026, comme l'indique son communiqué officiel, ouvrant la voie au trilogue.
Le contenu de cette position mérite l'attention : le Conseil propose de rendre obligatoire l'utilisation d'un socle minimal d'indicateurs PAI, issus d'une liste que fixera la Commission, pour les produits des catégories durables et de transition. La motivation affichée est la comparabilité, le cadre actuel étant jugé trop permissif dans la façon de déclarer les PAI. Le diagnostic posé dans cet article dépasse donc l'opinion de marché : le régulateur européen lui-même acte le problème.
Pour les professionnels de la finance durable, cela signifie une chose concrète : on ne sait pas encore précisément quelles seront les obligations PAI dans deux ans. Les trilogues sont attendus fin 2026 et s'étaleront sur 2027, pour une entrée en application estimée au plus tôt début 2028.
Dans l'intervalle, les acteurs continuent de produire des rapports PAI selon le cadre actuel, tout en sachant que ce cadre est en cours de réécriture. Cette situation inconfortable pousse certains à l'attentisme et d'autres à surinvestir dans des dispositifs qui devront peut-être être repensés.
Ce que la fragmentation coûte
L'hétérogénéité des pratiques PAI dépasse le problème intellectuel. Elle a des conséquences opérationnelles et stratégiques concrètes.
Pour les équipes en interne, elle se traduit par un effort de collecte et de réconciliation chronophage, qui mobilise des ressources sans nécessairement produire de l'information décisionnelle utile. Le rapport des ESA souligne d'ailleurs que les déclarations PAI s'améliorent en volume et en forme, tout en restant d'une utilité questionnée pour la prise de décision d'investissement.
Pour les investisseurs finaux, la fragmentation rend la comparaison entre acteurs quasi impossible sans une expertise technique pointue. La transparence est là, sur le papier. Mais elle reste largement illisible pour quiconque n'est pas plongé dans les textes réglementaires.
Et pour les acteurs du marché dans leur ensemble, la multiplication des approches méthodologiques fait peser un risque de greenwashing non intentionnel : les chiffres ne disent pas la même chose selon qui les calcule, sans que personne ne mente.
L'enseignement de fond : l'infrastructure avant le cadre
Les PAI méritent mieux qu'un rejet. L'intention est juste, et la direction est la bonne. Ce que l'expérience des dernières années révèle, c'est que le problème tient moins aux indicateurs eux-mêmes qu'à la façon dont les acteurs ont été amenés à les produire : en mode réactif, campagne par campagne, sans infrastructure de données robuste pour les sous-tendre.
L'enseignement de ces quatre campagnes de déclarations PAI est que la conformité réglementaire ne peut pas reposer sur des collectes ponctuelles et des hypothèses reconstituées à la hâte. Elle requiert une gouvernance continue de la donnée extra-financière : une infrastructure qui permet de collecter, structurer et mettre à jour les données ESG de manière pérenne, indépendamment des évolutions du cadre réglementaire.
Quand SFDR 2.0 entrera en vigueur, les indicateurs auront peut-être changé. Les seuils de déclenchement auront peut-être évolué. Mais les acteurs qui auront construit une infrastructure solide n'auront pas à repartir de zéro. Ils adapteront leurs couches d'interprétation à un socle de données déjà gouverné.
C'est la logique des ERP extra-financiers conçus pour la gestion multi-référentielle de la donnée, comme Harnest : gouverner une base de données qui alimente les référentiels requis, CSRD, ESRS, CDP, GRI et au-delà, plutôt que collecter des données pour produire un rapport. Le socle survit aux révisions réglementaires ; seules les couches d'interprétation s'adaptent.
Les PAI SFDR ont créé un vocabulaire commun. Ils n'ont pas encore créé une langue commune. La différence se construira dans l'infrastructure, et c'est elle qui dira la maturité de la finance durable.
Sources :
Conseil de l'UE, communiqué du 24 juin 2026, « Council agrees position on simpler transparency rules for sustainable financial products »
ESA, rapport annuel 2025 sur les déclarations PAI ; Morningstar Sustainalytics, analyse de couverture des indicateurs PAI